Внимание

Авторизуйтесь или зарегистрируйтесь, чтобы смотреть видео и использовать другие возможности Инвестиции 101.

Сравнительная оценка компаний

Традиционно выделяют три метода оценки компаний:

  1. По дисконтированным денежным потокам («доходный метод»);
  2. По активам («затратный метод»);
  3. По мультипликаторам (сравнительная оценка).

В этом разделе мы более подробно остановимся на последнем из перечисленных методов.

Оценка по мультипликаторам является сравнительной или относительной, то есть оценкой в сравнении с группой компаний-аналогов (или по отношению к ней).
Мультипликаторы позволяют привести к единому масштабу цены акций компаний, отличающихся по размеру и количеству акций, на которое разделен их уставный капитал. Это производится посредством пересчета показателей компании (например, выручки, прибыли и др.) на одну акцию.

Сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:

  1. Принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании.
  2. Выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов.
  3. Собственно оценка компании (или акций компаний) на основе найденных мультипликаторов.

Рассмотрим основные виды мультипликаторов:

  • Доходные 1. Базирующиеся на капитализации (P/E, Shiller P/E, P/S)
  • Доходные 2. Базирующиеся на стоимости бизнеса (EV/EBITDA, EV/Sales)
  • Балансовые (P/BV, P/TBV)
  • С учетом денежных потоков (P/OCF, P/FCF)
  • Отраслевые (натуральные)
  • С учетом будущего (Forward, PEG)

Мультипликатор P/E (Price to earnings — «Цена/прибыль»)

Начнем с самого известного мультипликатора P/E, который представляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, соответственно, рыночной капитализации компании, деленной на чистую прибыль компании в целом. Иными словами, P/E показывает, во сколько раз больше готовы инвесторы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Если мультипликатор P/E равен 7, то это означает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить 7 рублей за 1 рубль годовой чистой прибыли компании.

Рассмотрим применение индикатора на конкретном примере — компании Лукойл. Заходим на ее сайт, в раздел «Инвесторы», далее — «Отчетность».
У каждой компании, торгующейся на бирже, есть свой сайт, включающий раздел для инвесторов, в котором мы можем найти интересующую нас информацию.
Итак, в данном случае мы открываем отчет за IV квартал 2016 года, чтобы найти в нем размер чистой прибыли за рассматриваемый период: 206 794 млн. руб.

Теперь, для того, чтобы вычислить знаменатель показателя (EPS), нам необходимо узнать количество акций.
Сделать мы это так же можем на сайте рассматриваемой компании или же на сайте Московской биржи. Количество акций составляет 850 563 255 штук. Итого, наш EPS равен 243,13 руб. На момент выхода отчета (середина марта 2017 года) цена на акции компании Лукойл составляла 3088 рублей, что означает, что наш коэффициент P/E = 12,7.

Но в чистом виде это значение нам мало о чем может сказать.
Для того, чтобы его использовать нам необходимы аналоги, т.е. аналогичные значения компаний из этой отрасли:

  • Газпром 3,33
  • Сургутнефтегаз 2,12
  • Башнефть 10,22
  • Роснефть 18,58
  • Татнефть 7,94
  • Транснефть-п 4,59

Уже посчитанные коэффициенты можно найти в различных источниках, например на сайте investing.com.

В нашем примере (за рассматриваемый период) среднее значение по отрасли P/E составило 8,5. Это означает, что акции компании Лукойл на момент исследования являются перекупленными (12,7 > 8,5).
Рынок переоценивает бумаги данной компании, что фундаментально не является привлекательной идеей с точки зрения инвестирования в данную бумагу на текущий момент времени.

Однако, коэффициент P/E имеет ряд недостатков.

  1. Во-первых, он чаще других бывает не определен, что приводит к отсутствию логики показателя и, соответственно, его неприменимости. Почему чаще других? Потому как чистая прибыль чаще бывает отрицательной, чем EBITDA или EBIT.
    Так же показатель P/E не учитывает разницу в налогообложении, долговой нагрузке и специфику компании.
    Допустим, у компании Х, бизнес которой относительно стабилен, P/E равен 80. Означает ли это, что данное значение мультипликатора является корректной базой для оценки похожих компаний? Крайне маловероятно. Скорее всего, мы имеем дело с компанией, у которой в силу каких-то специфических причин выдался неудачный год, и ее чистая прибыль именно в этом году близка к нулю.
  2. Так же следует отметить, что чистая прибыль подвержена бОльшим случайным колебаниям, чем, скажем, EBITDA, что также вносит погрешность в оценку по P/E.

Первый недостаток можно компенсировать расчетом других показателей: таких как P/S или скажем EV/EBITDA. Второй недостаток, связанный с колебаниями в экономике, колебания в экономике и ростом инфляции, решается с помощью коэффициента Шиллера P/E.

Мультипликатор Shiller P/E (CAPE)

Коэффициент Shiller P/E был предложен и разработан профессором Йельского университета Робертом Шиллером, автором книги Irrational Exuberance («Иррациональный оптимизм»).
Методика его расчета предполагает корректировку значений текущих цен акций (Рrice, P) или индекса (например, S&P 500) и их прибылей (Earning, E) с поправкой на инфляцию за последние 10 лет (CPI).

Предполагается, что такой подход сглаживает цикличность, присутствующую в бизнесе компаний, и более точно отслеживает «реальные» (с поправкой на инфляцию) значения индекса широкого рынка S&P 500.
Сам Шиллер называет этот коэффициент циклически скорректированным P/E (Cyclically Adjusted Price Earnings, CAPE), а для его обозначения часто используют аббревиатуру P/E10.

Мультипликатор P/S (Price to Sales)

Мультипликатор Цена/Выручка (Price/Sales), при помощи которого компанию оценивают по продажам, является одним из самых распространенных. Однако, согласно финансовой теории, более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S), поскольку выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а так же источником уплаты налогов.

EV (Enterprice Value) = (Market Cap + Total Debt) — Cash & Cash equivalent
Стоимость предприятия = (Рыночная капитализация + Совокупная задолженность) — Денежные средства и их эквиваленты

Но на практике более широкое применение получил все-таки мультипликатор P/S, что объясняется его простотой. Причина широкого распространения P/S и EV/S в том, что выручка компании не может быть отрицательной, а это значит, что мы решаем проблему коэффициента P/E, не исключая компании с отрицательной прибылью из своего анализа.

Здесь же мы решаем вопрос повышенной волатильности прибыли, ведь выручка компании подвержена куда меньшим случайным факторам. Следовательно, мультипликаторы P/S и EV/S в меньшей степени будут зависеть от сиюминутной ситуации.
Пожалуй, это один из немногочисленных показателей, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, которые пользуются различными бухгалтерскими стандартами.
Наконец, информацию по выручке найти значительно проще, чем по ряду других показателей.

Однако, надо понимать, что основным критерием развитого бизнеса является его доходность. В этом заключается основной недостаток P/S. Чтобы сравнивать зрелые предприятия по этому критерию, зачастую необходима схожая рентабельность продаж (маржа). Низкий P/S еще не означает, что компания недооценена рынком, то есть стоит дешево — для достоверности этой информации необходимо так же проверить прибыльность операций (если она в норме, можно делать выводы о недооценке рассматриваемой бумаги). Поэтому P/S и EV/S можно рассматривать лишь как дополняющие коэффициенты в своем анализе. Их использование в чистом виде может привести к искаженной картине.

Мультипликатор EV/EBITDA

EBITDA = Чистая прибыль + Уплаченный налог + Амортизация + Уплаченные проценты (например, по кредиту).
EBITDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам.

  1. Амортизация — это единственная существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой своего рода «виртуальный» вычет, поэтому EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий.
  2. Проценты по кредитам относятся на себестоимость, т.е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.

Итак, показатель EV/EBITDA оценивает компанию по всему денежному потоку, и, в основном, его используют для сравнения компаний с различными уровнями задолженности.
Обратим внимание также на то, что все перечисленные выше переменные публикуются в отчетах компаний и их довольно просто найти.